2024年12月，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(下称“德力佳”)一会儿撤离首份招股书，三个月后带着更亮眼的财务数据卷土重来。这份厚达832页的申报材料，记载着一家风电新贵的崛起传奇：    

诞生仅7年便置身世界前五大风电齿轮箱供应商，手持三一重能、前景能源等明星客户订单，募资15亿元建造智能化分娩基地的筹谋更彰显其弘愿。

但老本市集从不确信童话。细究其股权架构、财务勾稽关联与买卖方式，一个被老本催熟的“伪独角兽”轮廓冷静了了：

大推进深度参与日常筹谋，关联方孝敬超半数营收，中枢技艺东谈主员集体“移植”自客户企业，这种“推进输血式增长”究竟是产业协同的改动范式，已经冲破监管红线的老本游戏？

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股权迷局：大推进深度绑缚下的“危急”

德力佳是一家从事高速重载精密齿轮传动产物研产销的企业，中枢产物为风电主齿轮箱，下贱应用规模主要为风力发电机组。

德力佳在发展的过程中履历了多轮融资，在2023年3月的股权转让中，其投后估值约56亿元。

2022年9月和2023年3月，北京高瓴先后两次增持股份，悉数出资4381万元；本次刊行前，北京高瓴持有公司0.83%的股份。

本次刊行前，刘开国和孔金凤爱妻径直与转折悉数欺压公司41.98%的股份，是公司的执行欺压东谈主。三一重能持有公司28%的股份，是公司的第二大推进。

刘开国于1969年5月出身，上海交通大学本科毕业。他曾在南京高速齿轮产业考虑企业担任首席工程师、董事、总司理等职务。2017年1月于今，担任德力佳董事长、总司理，同期崇敬研发和市集体系。    

孔金凤于1969年10月出身，本科学历。她曾在南京高精齿轮公司从事销售责任，历任销售员、司理等职。当今任德力佳董事、概括料理体系总司理、副总司理、董事会书记。

自诞生以来，德力佳就与三一重能深度绑定；三一重能既是前者的二推进，又是第一大客户，由此带来了大额的关联交往，这次冲击上市也引起了市集的等闲温雅。

在新能源产业狂飙突进的2023年，风电齿轮箱行业却提前入冬——龙头企业中国高速传动半年亏本超5亿元，世界最大风机制造商维斯塔斯裁人13%，行业平均毛利率跌破15%死活线

令东谈主有时的是，德力佳却在此时递交了招股书：营收三年翻倍、毛利率逆势上扬、产能扩展蓝图阵容如虹。

但这张看似好意思满的得益单背后，阴事着令东谈主不安的随意：第二大推进三一重能既是推进又是中枢客户，关联交往占比超50%；高管团队遍布“三一系”旧部，落寞性存疑；应收账款占营收比例高达132%，现款流紧绷如弦……当交往所问询函直指“是否存在通过关联交往退换收入”，当审计机构对关节财务数据出具保属想法，这场看似光鲜的IPO冲刺，刚硬撕开丽都财报的随意。

德力佳正深陷一场对于“落寞性”的信任危急。招股书炫耀，公司第二大推进三一重能(持股28%)与第三大推进前景能源(持股15.27%)不仅是其遑急推进，更是中枢客户——2024年上半年，二者悉数孝敬德力佳57.72%的营收。这种“推进即客户”的方式，被市集质疑为“左手倒右手”的利益运送。

德力佳诞生于2017年，创举推进包括刘开国爱妻、三一重能及加盛投资。诞生仅一年后，德力佳即以1元价钱收购三一重能旗下“德力佳增速机”100%股权，组成关键金钱重组。此举不仅让三一重能将风电齿轮箱业务“无偿”注入德力佳，更使其通过持股28%成为德力佳中枢利益方。    

更令东谈主侧地点是高管团队的“三一系”烙迹。财务总监李常平曾在三一重能任职超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、监事及中枢技艺东谈主员亦有三一重能或前景能源配景。招股书坦言，公司6名非落寞董事中，4名来自上述两大推进企业。

字据《上海证券交往所股票上市章程》，关联交往占比极端30%需严格审查其买卖合感性。而德力佳2024年上半年关联交往占比高达57.72%，远超监管劝诫线。尽管公司诠释称“交往订价公允”，但数据炫耀，2023年后，德力佳对关联方的销售单价显赫高于非关联方，疑似为冲刺IPO好意思化功绩。

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财务黑洞：高增长背后的“水分”与隐忧

当行业龙头中国高速传动因价钱战导致毛利率跌破10%时，德力佳却将毛利率安祥在25%以上；当全行业应收账款盘活天数中位数是156天时，德力佳却达到惊东谈主的264天；当竞争敌手研发干预占比多数极端6%，德力佳却将超七成召募资金用于产能扩展而非技艺攻坚。这三组数据的格外背离，为这场IPO盛宴敲响警钟。

财务数据方面，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月(申诉期)，德力佳的营业收入分裂为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利润分裂为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。    

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德力佳的财务数据看似光鲜：2021年至2023年营收从17.62亿元增至44.42亿元，净利润从2.91亿元攀升至5.74亿元。关联词，细究之下，其增长逻辑充满矛盾。

——毛利率“逆行业”之谜          

在风电行业降本压力下，世界龙头中国高速传动的毛利率连接下滑，2024年上半年以致亏本5.29亿元。反不雅德力佳，同期毛利率却从23.1%回升至25.8%，与行业趋势以火去蛾中。这种格外或与关联交往订价考虑——2023年后，德力佳对三一重能的销售单价较非关联客户极端15%-20%，被质疑通过高价交往虚增利润。

——应收账款盘活率垫底          

德力佳的应收账款问题雷同摄人心魄。2024年上半年，其应收账款及单子悉数18.19亿元，占当期营收的132.6%。同期应收账款盘活率仅2.03次，远低于行业平均的2.76次。这意味着公司回款才智薄弱，现款流高度依赖赊销，一朝下旅客户资金链承压，坏账风险将都集爆发。    

——单价暴跌与产能闲置          

中枢产物风电主齿轮箱的单价从2021年的39.69万元/MW骤降至2024年上半年的26.06万元/MW，降幅达34%。与此同期，公司产能欺诈率从2023年的95%下滑至2024年上半年的83.59%，募资扩产的必要性存疑。

与同业业公司比拟，2024年1-6月，亚太传动和锡华科技未涌现半年度数据，当期同业业公司平均毛利率较低。

2021-2023年，剔除毛利率偏低的中国高速传动、中国能源后，公司毛利率与同业业上市公司处于并吞水平。

同业业公司中国高速传动、中国能源毛利率较低，主若是因为上述公司除风电齿轮箱业务外，其他非风电行业收入占比较高，使得考虑公司合座毛利率相对偏低。

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(开首：招股书)    

公司主营业务毛利率与同业业可比公司对比，德力佳的上游原材料主要包括铸锻件和轴承，供应商包括斯凯孚(中国)、陕西中德弘业、常州新联铸业等着名企业。

公司客户包括金风科技、前景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部企业。

申诉期内，公司上前五大客户的销售占比分裂为91.94%、98.86%、95.92%和97.89%，都集度较高。

这主若是因为德力佳的产物主要应用于风电规模，下贱行业都集度较高。

未来，若主要客户因筹谋不善、政策调养或竞争加重等身分功绩下滑，或减少对公司产物的需求，将对公司盈利才智产生不利影响。

三一重能行为第二大推进，亦然德力佳的第一大客户，2024年1-6月，公司向三一重能的销售收入占公司营收的比重为36.68%。

此外，德力佳的推进中，前景能源亦然公司的遑急客户。

申诉期内，公司朝上述推进客户的销售组成关联交往，关联销售占比分裂为74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。申诉期末，公司应收账款余额分裂为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元，金额相对较高。

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研发短板：低干预下的技艺“空腹化”

行为技艺密集型行业，风电齿轮箱的竞争实质是研发才智的比拼。关联词，德力佳的研发干预遥远低于行业规范，2024年上半年研发用度率仅3.72%，不及行业均值6.81%的55%。

1.研发干预“垫底”：用度率不及行业均值半数

招股书炫耀，2021年至2024年上半年，德力佳的研发用度率分裂为1.66%、1.40%、2.70%和3.72%，而同期行业平均研发用度率则高达4.59%、4.84%、5.33%和6.81%。

以2024年上半年为例，其研发干预仅为行业平均水平的55%。尽管公司以“营收规模大、客户都集”为由诠释低研发用度率，但这一逻辑难以服众——2023年南高齿集团(行业龙头)营收规模达200亿元以上，研发用度率仍保持在4.04%。

退却冷漠的矛盾点：德力佳宣称“风电齿轮箱是技艺门槛最高的部件之一”，却将超七成募资用于产能扩展而非技艺攻坚，其研发干预与策略定位严重脱节。

与行业差距扩大：同期行业龙头南高齿研发用度率达4.04%(研发干预超8亿元)，德力佳却将超七成募资用于产能扩展，研发预算占比不及15%。

2. 技艺储备薄弱：专利数目与质地双输

收场招股书签署日，德力佳累计领有专利75项，其中发明专利仅11项。比拟之下，南高齿集团专利总额超2000项，且发明专利占比超30%。更关节的是，德力佳的中枢技艺高度依赖“三一系”东谈主员输入——中枢技艺东谈主员周欢等均来自三一重能，且其研发团队仅58东谈主，占职工总额不及5%，远低于行业平均10%-15%的研发东谈主员占比。

一个不行不得是风险教唆：技艺空腹化径直导致产物迭代才智不及。举例，德力佳刻下主打产物覆盖1.5MW-22MW机型，但面对海优势电16MW+机型的市集需求，其技艺储备尚未公开冲破性阐发。    

3. 客户自产化禁止：技艺壁垒被下贱领悟

招股书坦承，前景能源等大客户已竣事齿轮箱自产，2023年自产比例达30%，并蓄意进一步扩大自供比例。这一趋势对德力杰作成双重打击：

短期订单流失：前景能源曾是德力佳第一大客户(2021年孝敬50.76%营收)，但其采购占比已从2021年的50.76%降至2024年上半年的21.04%；

遥远技艺替代：客户自研齿轮箱将倒逼德力佳加快技艺升级，但低研发干预使其难以冲破“代工依赖”方式。

收场招股书签署日，德力佳研发东谈主员仅58东谈主，占职工总额的4.9%，且中枢技艺东谈主员周欢等东谈主均来自三一重能。公司累计取得专利75项，但发明专利仅11项，技艺储备远逊于南高齿集团(专利超2000项)等竞争敌手。

前景能源等大客户已运行自研齿轮箱，2023年自产比例达30%，未来可能进一步削减对德力佳的采购。若失去关联方订单，德力佳的技艺短板将径直显现于市集竞争中。

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内控风险：环保税务的处罚

德力佳频发的合规问题不仅显现了其内控体系的薄弱，更深档次反馈了公司资源分拨严重倾向短期利益，导致遥远研发干预空间被连接挤压。从招股书涌现的行政处罚案例到职工薪酬代发等格外操作，均炫耀出公司治理的短视性与策略失衡。

1. 环保处罚：污辱防治行为违法

2021年1月，德力佳因“不泛泛运行大气污辱防治行为、以笼罩监管的神气排放大气污辱物”，被无锡市生态环境局处以15万元罚金。  

这一事件径直指向公司为镌汰运营成本而遴荐性冷漠环保干预。字据行业分析，风电齿轮箱分娩触及热处理、涂装等高污辱门径，合规环保诱导年均运维成本约占总分娩成本的3%-5%。德力佳通过违法操作短期爽气用度，却导致罚金与整改开销，反而加重财务包袱。更严重的是，此类行为可能被监管机构视为系统性风险，影响后续融资与技俩审批，进一步法规其技艺升级所需的资金流动性。

2. 税务违法：社保代发显现内控舛错

2021年5月，德力佳子公司因“未如期申报个东谈主所得税”被北京市昌平区税务局罚金200元。更值得警惕的是，申诉期内公司存在托福三一重能代发职工薪酬及社保的行为，触及金额达107.24万元。此类操作不仅违犯《社会保障法》与《税收征管法》，更显现公司东谈主力资源料理的错乱：

短期利益驱动：通过关联方代发薪资可能逃匿部分社保交纳义务，镌汰用工成本；

遥远技艺隐患：研发东谈主员薪酬由三一重能代发，且中枢技艺东谈主员无股权激发(仅财务总监通过职工持股平台持有0.31%股权)，导致团队安祥性差，难以蛊卦高端东谈主才。

德力佳在招股书中承认，2021年环保处罚后“干预300万元升级污辱防治行为”，税务问题则“完善了申报进程”。关联词，这种“过后救济”方式虚耗的资金本可用于技艺研发——2021年公司研发用度为2,923万元，而环保整改单项开销即占其10.27%；

3. 监管风险升级：内控劣势或触发审核“红线”

2023年IPO疏浚时期，华泰斡旋证券在上市疏浚申诉中明确指出，德力佳“内控有用性待教化”，尤其在关联交往审批、财务落寞性等方面存在隐患。若无法在IPO前澈底治理这些问题，可能濒临以下效果： 

审核问询要点：交往所可能条目阐发环保税务处罚是否反馈“里面欺压存在关键劣势”；

估值折价：投资者可能将合规风险纳入订价模子，导致刊行市盈率低于行业平均水平。

德力佳的合规危急实质是策略优先级错位的产物。在风电行业技艺迭代加快的配景下，公司若连接将资源歪斜于短期成本优化而非遥远技艺蕴蓄，即便IPO告捷，其“重分娩、轻研发”的方式也难以撑持可连接增长。对投资者而言，需警惕此类企业“合规成本转嫁”与“研发空腹化”的双重风险——当监管利剑与市集淘汰机制同期发力时，穷乏中枢技艺的企业或将首当其冲。

德力佳的IPO之路，实质是一场对于“落寞性”的博弈。股权绑缚、关联交往与研发短板，组成其难以逾越的三重门。若无法开脱对推进客户的依赖、竖立果真的市集化竞争力，即便告捷上市，其遥远价值亦将存疑。

对投资者而言，德力佳的案例警示：在双碳政策催生的新能源激越中，只消穿透财务数据的风景，方能看穿“伪成长”企业的真面庞。

(本文数据均引自德力佳招股阐发书、上市公司公告及行业巨擘机构统计) 开云体育